Єфремов Д. Китайський юань у процесі перетворення на провідну глобальну валюту

Д. П. Єфремов
к. е. н., провідний фахівець Центру Міжнародних досліджень Дипломатичної академії України імені Геннадія Удовенка при МЗС

10 грудня 2018 р. Національний банк України (НБУ) та Народний банк Китаю (НБК) поновили дію валютного свопу на новий п’ятирічний термін. Його максимальний обсяг становитиме 15 млрд. юанів та 62 млрд. грн. Така угода загалом сприяє захисту розрахунків, що відбуваються між двома країнами у національних валютах, у разі фінансово-економічної кризи.

Впродовж останнього десятиліття такі свопи центральні банки використовують для накопичення іноземної валюти у своїх резервах та для надання кредитів внутрішнім комерційним банкам та компаніям у скруті. Умови своп-угод між центральними банками, які беруть участь у обміні, конcтруюють так, щоб захистити їх від втрат в разі коливання цінності валют. Тим не менше, певний ризик того, що один із банків-підписантів відмовиться або не зможе виконати зобов’язання в рамках угоди, зберігається. З цієї причини позичання через валютні свопи є значною мірою знаком довіри між урядами країн, а не лише засобом розширення їх золотовалютних резервів.

Механізм валютного свопу працює таким чином1: на початку свопу центральний банк 1 продає певну суму валюти А центральному банкові 2 в обмін на валюту В за поточним ринковим курсом. Центральний банк 1 погоджується викупити свою валюту за тим же курсом на певну дату в майбутньому. Центральний банк 1 потім використовує валюту B, отриману за допомогою свопу, для надання кредитів місцевим банкам або корпораціям. На практиці центральні банки рідко вдаються до активації отриманого свопу: валютні кошти на його рахунках – радше сигнал для господарюючих суб’єктів, що в разі банківської паніки або фінансової кризи є можливість скористатися спеціальною пропозицією від партнерського центробанку іншої країни. Якщо ухваленоо рішення про використання коштів свопу, то після завершення його дії на зазначену майбутню дату, центральний банк 1, який звернувся із такою пропозицією, сплачує відсотки центральному банкові 2.

Якщо Федеральна резервна система (ФРС) США має двосторонні валютні свопи в основному з іншими розвинутими країнами та своїми сусідами, а Європейський центральний банк (ЄЦБ) надає перевагу підписанню таких угод з іншими країнами Європи, які поки що не відмовилися від національних валют на користь євро, то Народний банк Китаю на сьогодні уклав такі договори з майже сорока країнами у цілому світі. Більше того, у Південно-Східній Азії на базі ASEAN двосторонні свопи замінено єдиною багатосторонньою угодою, яка отримала назву «Чіанмайська ініціатива». Її завдання сконцентроване довкола моніторингу стану економік країн-членів щодо ризиків та ознак нових криз, за результатом якого ухвалюється рішення про надання їм коштів у обсягах, потенційно більших, ніж в такому разі пропонує Міжнародний валютний фонд (МВФ). Китай, поруч з Японією, Південною Кореєю та іншими країнами ASEAN, є провідним гарантом дії цієї ініціативи. В регіоні через утвердження довіри до локальних валютних систем та посилення надійності торговельних зносин фактично відбувається створення альтернативної фінансової інфраструктури, на основі якої з часом може відбутися елімінація ролі долара Сполучених Штатів у міжнародних розрахунках. Угода про валютний своп між НБУ та НБК – один із маленьких кроків китайського уряду в цьому напрямку.

Тим не менше, на сьогодні китайський юань (женьмінбі) не вважається провідною глобальною валютою світу. Хоча роль Китаю у міжнародних економічних відносинах надзвичайно швидко зростала впродовж останніх 40 років:

  • фактичний обсяг світових транскордонних розрахунків, що відбуваються в юанях, склав на початок 2018 р. лише 1 % (рис. 1);
  • на купівлю/продаж женьмінбі на валютних біржах припадає лише 4% операцій;
  • 97% конвертаційних операцій із юаня та в юань відбуваються в парі з доларом США і лише 3% – в парі з іншими валютами;
  • лише 17% торговельного товарообігу самого Китаю оплачено в женьмінбі, решта припадає на інші валюти;
  • а в глобальних золотовалютних резервах у юанях утримується 1,8% (Рис. 2).

Рис. 1. Частка провідних валют світу у транскордонних платежах на початок 2018 р., %

Джерело: SWIFT

Рис. 2. Частка провідних валют світу в резервах центробанків, ІІІ квартал 2018 р., %

Джерело: SWIFT

Які фактори перешкоджають грошовій одиниці КНР перетворитися на центральну валюту світової фінансової системи? Загалом для цього потрібно декілька передумов: масштабна та динамічна національна економіка, вільна та необмежена в обсягах здатність конвертуватися, ємкі та відкриті ринки капіталу, а також система інститутів просування власної валюти в світі. І якщо за першим параметром Китай досягнув визначних успіхів, подолавши за Період реформ та відкритості шлях до другої, а за деякими оцінками – до першої світової економіки, то в інших напрямках та сферах перед країною стоять неоднозначні виклики.

Для того, щоб женьмінбі став справді глобальною валютою, необхідно, щоб на нього існував потужний та стабільний попит з боку інших країн. Такий сценарій є реалістичним, якщо 1) країна імпортує більше, ніж продає, товарів і послуг за кордон, а отже, має дефіцит рахунку поточних операцій, 2) держава експортує власний капітал до інших країн, купуючи там різні активи, що формально фіксується у вигляді додатного сальдо рахунку фінансових операцій платіжного балансу. Як видно з Рис. 3., у 2017 р. в Китаї спостерігалася прямо протилежна ситуація: його рахунок поточних операцій було зведено із +165 млрд. дол., а у формі іноземних інвестицій (тобто зобов’язань перед іншими) в країну було залучено іще 148 млрд. дол. Як наслідок, замість відпливу юанів внаслідок високого світового попиту на них, країна зіткнулася з надлишком їх пропозиції. Оскільки КНР не випускає номіновані в юанях позикові інструменти в достатній кількості, інші країни не можуть використовувати його для розрахунків, а його міжнародне поширення залишається невисоким.

Рис. 3. Стан основних рахунків платіжного балансу КНР у 2008 – 2017 рр.

Джерело: SWIFT

Додатковою силою, що лімітує експансію китайських інвесторів із юанями на зовнішніх ринках, є політика влади країни із жорсткого контролю фінансового рахунку платіжного балансу, тобто руху інвестицій з КНР та до неї. Є значний ризик того, що після лібералізації рахунку країна зіткнеться із відчутним відпливом коштів за кордон, що негативно позначиться на її економічному зростанні. Подібний прецедент мав місце у 2015 – 2016 рр., а стимулами до відпливу виступили брак можливостей прибуткового розміщення коштів всередині країни, потяг до демонстративного споживання заможних китайців та низька захищеність прав власності внутрішніх інвесторів. Недостатньо сприятливій клімат для підприємницької діяльності всередині Китаю відображено у стабільно низькій позиції в рейтингу Doing business – у 2018 р. він посідав 78 місце через проблеми, пов’язані з отриманням дозволів на будівництво, захистом міноритарних інвесторів та процедурами сплати податків.

Якщо лібералізація транскордонних інвестиційних операцій, націлена на посилення привабливості китайської валюти, проходитиме занадто швидко, відплив капіталу з країни спричинить зростання відсоткових ставок. Внаслідок здорожчання обслуговування позик деякі компанії і місцеві органи влади не зможуть розрахуватися за своїми зобов’язаннями. Як наслідок, велика кількість банків збанкрутує, а економіка країни сповзе у кризу.

Розширення обсягів операцій за фінансовим рахунком значно обмежить свободу монетарної політики Народного банку Китаю: вона підпорядковуватиметься завданню забезпечення стабільності фіксованого обмінного курсу юаня до інших валют. Хоча утримання курсу на постійному рівні – позитивний елемент для іміджу валюти, що інтернаціоналізується, розплачуватися за це доведеться високими темпами інфляції та уповільненням економічного зростання.

Повільно набирає силу низка факторів, що об’єктивно підштовхують світ до частішого користування юанями. По-перше, це масштаб участі та першість КНР у міжнародній торгівлі: за даними Світової Організації Торгівлі в 2017 р. на неї припадало 12,8% світового експорту та 10,2% світового імпорту. По-друге, спостерігається процес помітного зміщення позиції Китаю у глобальних ланцюгах створення доданої вартості вгору. Внаслідок цього женьмінбі стає менш чутливою до коливань цін на природні ресурси та привабливою для торгових розрахунків. По-третє, схильність влади США запроваджувати санкції проти різних країн світу та здатність їх фінансових органів контролювати транзакції у власній валюті підштовхують приватний сектор уникати доларів та шукати можливостей користуватися іншими платіжними засобами. Скороченню використання долара США в міжнародних розрахунках також можуть сприяти перешкоди, які періодично створюють американські законодавці задля осучаснення Бреттон-Вудської валютної системи, обмеження на спроби ФРС запропонувати прямі свопи для підтримки центральних банків інших країн у кризових ситуаціях, а також неоднозначна політика ФРС в часи підвищеної нестабільності, спрямована на порятунок власної економіки за рахунок країн, що розвиваються.

Одночасно інтернаціоналізація женьмінбі, що є можливою після лібералізації фінансового рахунку, пропонує відчутні переваги для низки суб’єктів. Численним китайським туристам, які мандрують світом, стане простіше користуватися власною валютою, внаслідок чого її пропозиція розшириться. Східноазійські фінансові центри (Гонконг, Сінгапур) надаватимуть привабливі умови для розрахунків та капітальних операцій. Уникаючи конвертації в долари, розраховуючись напряму в юанях, фірми зекономлять на комісійних американським банкам. Із зростанням торговельних угод, учасники яких послуговуються юанем, все більше фірм потребуватиме послуг хеджування валютних ризиків. Фінансові компанії можуть додатково заробляти на посередництві, скориставшись різницею між процентними ставками у КНР та в інших країнах.

Широке використання юаня як міжнародної валюти дозволить Китаю перейти до іншої моделі побудови національного господарства. Влада країни взяла курс на заміну практики штучного накачування економіки інвестиціями політикою стимулювання внутрішнього споживання домогосподарств. Вкрай імовірним наслідком нової політики за деякий час стане перевищення вартості імпорту іноземних благ високої якості над обсягами поточного експорту країни. Тим не менше, з інтернаціоналізованим юанем КНР зможе продовжувати імпортувати іноземні товари та послуги без загроз для обмінного курсу, оскільки буде розплачуватися, просто друкуючи більше женьмінбі. Вона отримає привілей, яким на сьогодні користуються лише Сполучені Штати. А з боку світової спільноти за таких обставин формуватиметься запит на глобальну інституціональну базу для використання юаня.

Офіційно США не висувають жодних заперечень щодо інтернаціоналізації женьмінбі, якщо його курс до долара та інших валют формуватиметься на ринкових принципах, а не прескрибтивно. Проте на практиці Штати стримують поширення юаню, перешкоджаючи розвитку інституційної інфраструктури для оперування ним. Наприклад, Конгрес США шість років блокував спроби включити юань до кошика резервних валют, з якого складаються спеціальні права запозичення – штучний платіжний засіб, яким у своїй кредитній діяльності послуговується МВФ. ФРС не має угоди про двосторонній валютний своп з Народним банком Китаю, хоча реальна потреба в ньому спостерігалася під час глобальної економічної кризи 2008 р., спровокованої, між іншим, неадекватною роботою фінансових інститутів США.

До 2015 р. Китай був достатньо активним за низкою напрямків із лібералізації власного валютного режиму. Попередній президент НБК Чжоу Сяочуань і його теперішній голова Ї Ган з ентузіазмом провадили ініціативи, які сприяють інтернаціоналізації женьмінбі. За їх правління банком було введено та розширено дві основні схеми, які дозволили іноземним інвесторам конвертувати власні валюти у юань та інвестувати кошти у китайські цінні папери та інші номіновані в юанях активи. Національним інвесторам також дозволили за допомогою спеціальної процедури здійснювати портфельні інвестиції за кордоном. У 2014 р. було створено спеціальний торговельний коннектор між Шанхайською та Гонконгською фондовими біржами, у 2016 р. – між Шеньчженським та Гонконгським фондовими майданчиками, щоб стимулювати двосторонній потік цінних паперів і, відповідно, національної валюти. А Програму з’єднання торгівлі облігаціями бірж Шанхая та Гонконгу, що стартувала влітку 2017 р., націлено на забезпечення допуску міжнародних інвесторів до китайського ринку облігацій ємністю 11 трлн. дол.

Набуття здатності виконувати одну з провідних функцій грошей – накопичення вартості – сприятиме швидкому поширенню юаню в світі, не лише через діяльність національних, а й завдяки інтересу закордонних інвесторів. Вільно користуватися цією функцією останні зможуть, якщо Китай матиме ємкий фондовий ринок акцій та облігацій і відкриє широкий доступ до нього іноземним фірмам. Поки що ринок залишається практично закритим, а у фінансовій системі країни домінують не біржі, а банки. Додаткове обмеження на ринок облігацій накладає фрагментованість та зарегульованість платформ, на яких укладають угоди з купівлі-продажу. Спектр спеціалізації внутрішніх інвесторів у цінні папери Китаю також є вузьким, концентрованим довкола великих державних підприємств, а іноземні компанії володіють лише 2,5% облігацій, номінованих у юанях.

Китайська влада, зважаючи на негативний досвід Японії із шокової лібералізації фінансового рахунку платіжного балансу, виробила власний розважливий підхід, коли відкриття фінансової системи здійснюється напівкроками за кількома напрямками одночасно. Поступово лібералізуються регіональні позичкові ставки відсотка, а з 2015 р. припинено регулювання депозитних ставок банків. Денний коридор коливання обмінного курсу юаня до долару розширено до 4%, а частоту інтервенцій на валютний ринок знижено. В той же час посилено контроль за поточною діяльністю приватних банків та створено фонд страхування вкладів. За деякими цінними паперами, випущеними державними підприємствами, дозволено дефолти, що сприяє запровадженню очисних ринкових механізмів у фінансові відносини.

Проте контроль за фінансовим ринком КНР поки що фрагментовано у повноваженнях різних органів влади – Народного банку Китаю, Міністерства фінансів, Національної комісії з розвитку та реформ, Китайської комісії регулювання цінних паперів, Китайської банківської регуляторної комісії, що загалом знижує ефективність управління ринком. Випуск цінних паперів корпоративним сектором найчастіше відбувається за рішенням регулятора, а не на підставі ринкового критерію. Емісія облігацій локальними адміністраціями перебуває в зародковому стані. На ринку домінують величезні державні корпорації, які мають від початку високі кредитні рейтинги.

Головна інституційна слабкість Китаю у просуванні його валюти до міжнародного лідерства – це його судова система. Глобальність валюти передбачає величезний обсяг транзакцій, що неминуче породжуватиме помилки, зловживання та суперечки між господарюючими суб’єктами і країнами. І такі суб’єкти, як міжнародні, так і національні, мають право розраховувати на об’єктивність розв’язання їх диспутів, прозорість їх перебігу та опір на закони, а не на вказівки2 (с. 6).

Якість інститутів підтримки процесу інтернаціоналізації женьмінбі стане визначальною у більш тривалій перспективі. Вона включає широкий спектр елементів – від прозорості національної судової та політичної системи до високих стандартів корпоративного управління, передбачуваності та стабільності в реалізації політики, здатності до антикризового менеджменту, – забезпечити які в повному обсязі Китаю буде складно.

Провідними у системі інститутів є статус та довіра до центрального банку, що випускає міжнародну валюту. Вони базуються на фаховості його топ-менеджменту, на готовності брати відповідальність і втручатися за потреби в роботу ринків, на схильності допомагати своїм іноземним партнерам долати надзвичайну турбулентність ліквідності. Умовним взірцем тут виступає ФРС США, до позитивних репутаційних рис якої відносять швидке реагування та пропонування необхідної ринкам ліквідності в разі кризи (хоча до її поведінки під час Азійської кризи 1997 р. є питання). Іноді в позиції ФРС простежуються політичні переваги: в під час гострої фази кризи 2008 р. вона не спромоглася запропонувати Китаю валютний своп, що суттєво звузило доларову ліквідність і зробило офшорний ринок китайської валюти вразливим до спекулятивних атак хедж-фондів.

Саме під час кризових ситуацій валюти проходять випробування на довіру. Так трапилося із англійським фунтом: під час Першої світової війни він втратив здатність вільно обмінюватися на золото і тому у 1920-х рр. був витіснений американським доларом. В цьому сенсі китайський юань уже має деякі здобутки: під час Азійської кризи 1997 р. він не зазнав зовнішнього тиску та не був девальвований услід за іншими східно-азійськими валютами, завдяки чому здобув репутацію сили, що стабілізує регіон. Коли спалахнула криза 2008 р., влада КНР продемонструвала здатність оперативно нормалізувати роботу власної економіки, що посприяло швидкому виходу глобальної економіки з рецесії, а здобуті завдяки цьому світове визнання та економічне лідерство гарантували підтримку і розширили довіру до юаня. Однак попри успіхи китайської економіки, долар може використовуватися іще десятиліттями, доки новий суттєвий шок не знизить довіру до фінансових інститутів його підтримки, створених Сполученими Штатами. Лише руйнівні події сприятимуть подоланню інерції світової системи розрахунків та радикальному перегляду принципів міжнародних економічних відносин3.

Попри це, НБК поводиться відповідально та конструктивно у сфері міжнародних фінансів: він протистоїть девальваційному тиску з боку валют інших країн, що розвиваються, та підтримує міжнародні інститути (МВФ, Банк міжнародних розрахунків) та регіональні ініціативи. Підписуючи угоди про валютні свопи з партнерами, Китай не лише забезпечує перебіг комерційних розрахунків, а й також підсилює їх валютну і фінансову стабільність на період ринкової турбулентності, будує довіру до НБК та розширює його глобальну роль.

На внутрішньому фронті від початку нульових років НБК демонструє чудову здатність контролювати інфляцію і плавно укріплювати обмінний курс юаню. Хоча багато інвесторів зауважують про брак в його роботі політичної незалежності, законодавчих основ функціонування та регуляторної витонченості, притаманної провідним західним центробанкам4.

Надалі від Народного банку Китаю очікують перехід до нової, більш лібералізованої моделі монетарної політики, що стане сумісною з тими, які реалізуються розвинутими країнами ОЕСР. Вона передбачає тарґетування рівня інфляції та відсоткових ставок у країні, ринкові механізми передачі грошової маси до суб’єктів реальної економіки. Чинний на сьогодні режим більше пасує малій країні, яка характеризується швидкими темпами розвитку за рахунок орієнтації на експорт. НБК також бажано посилити інформативну складову власної політики, активніше вдаватися до повідомлення наперед монетарних цілей, що зробить його позицію ясною, а наміри передбачуваними для міжнародних інвесторів та глобальних ринків. Проявом відкритості та готовності до лідерства стала б публікація більшої кількості статистичних даних, що перебувають у розпорядженні НБК стосовно монетарного та банківського секторів національного фінансового ринку. Це не лише посилило б ефективність роботи останнього, а й допомогло б укріпити довіру до осучасненої фінансової системи країни та її валюти в світі.

1 The Spread of Central Bank Currency Swaps Since the Financial Crisis // Council on Foreign Relations [Електронний ресурс]. – https://www.cfr.org/interactives/central-bank-currency-swaps-since-financial-crisis?cid=otr-marketing_use-currency_swaps#!/central-bank-currency-swapssince-financial-crisis?cid=otr-marketing_use-currency_swaps

2 Overholt W. Renminbi Rising. A New Global Monetary System Emerges / W. Overholt, G. Ma, C. K. Law., 2016. – (Fung Global Institute Limited).

3 Overholt W. Renminbi Rising. A New Global Monetary System Emerges / W. Overholt, G. Ma, C. K. Law., 2016. – (Fung Global Institute Limited).

4 Там само, с. 74.